چکیده:
آنچه به عنوان رویکرد اصلی در ارزیابی عملکرد پرتفوی مدنظر قرار می گیرد، در نظر گرفتن بازده سرمایه گذاری در کنار میزان ریسکی است که به همراه داشته و ملاک برتری عملکرد پرتفوی بازده تعدیل شده بر اساس ریسک می باشد. در این فرآیند، توسعه یافتگی مدل های تبیین ریسک نقش ویژه ای را ایفا می کنند. ما در این پژوهش بازده حاصل از استراتژی انتخاب شرکت های با بهره وری سرمایه بالا را با ریسک متناسب آن مورد ارزیابی قرار داده ایم. در اندازه گیری ریسک استراتژی مذکور، به طوری سختگیرانه از مدل توسعه یافته ی سه عاملی فاما و فرنچ استفاده کرده ایم. طبق آنچه انتظار می رفت، در حالتی که استراتژی بهره وری سرمایه به کار گرفته نشده بود مدل سه عاملی، بازده کسب شده را متناسب با ریسک آن تبیین نموده و ضریب آلفا (بازده تعدیل شده) بی معنی بود. اما در حالتی که استراتژی بهره وری سرمایه به کار گرفته شد، بازده حاصل شده نه تنها کمتر از میزان متناسب ریسک آن، بلکه به طور معنی داری بیش از بازده مورد انتظار شده و ضریب آلفا بزرگتر از صفر بود. این در حالی است که در انتخاب شرکت های بهره ور، اثر متغیرهای اندازه و ارزش کنترل شده و افزایش آلفا ناشی از اثر مستقل بهره وری سرمایه می باشد. در این مطالعه اطلاعات مربوط به شرکت های پذیرفته شده و فعال در بورس اوراق بهادار تهران در یک بازه ی 8 ساله (سال های 1379 تا 1386) مورد بررسی قرار گرفته اند.
خلاصه ماشینی:
بر اساس تحقیقی که براون و روی(7002)انجام دادهاند،در بورس امریکا بین 0001 شرکت برتر و در بازهی زمانی 0791 تا 5002 مشخص شد که عامل بهرهوری با شاخص ROIC ،یک تخمینزنندهی مثبت بازدهی سهام میباشد و استراتژی انتخاب شرکتهای بهرهورتر باعث بازدهی پرتفوهای ارزشی و رشدی شده و منشأ کسب بازده اضافه در سرمایهگذاری ارزشی و رشدی است تا جاییکه بازده تعدیل شده بر اساس ریسک (عرض از مبدأ در مدل فاما و فرنچ)افزایش یافته و تفاوت معنیداری با صفر داشته است[8].
3. مدل و متغیرهای مورد استفاده از مدلهای رایج برای بررسی عملکرد پرتفوی بر مبنای بازده تعدیل شده بر اساس ریسک، مدل سه عاملی فاما و فرنچ میباشد.
بخش اول فرضیات در این بخش،معنیداری بازده تعدیل شده بر مبنای ریسک(ضریب آلفا)،در پرتفوهای چهارگانهی ارزشی-کوچک،ارزشی-بزرگ،رشدی-کوچک و رشدی-بزرگ بر اساس مدل سه عاملی فاما و فرنچ،بررسی میگردد.
البته برای جلوگیری از افزایش تعداد فرضیات از بین پرتفوهای حاصله،در مطالعهی خود،بر روی چهار پرتفوی اصلی یعنی پرتفوهای ارزشی-کوچک،ارزشی-بزرگ،رشدی-کوچک و رشدی بزرگ تمرکز کردهایم(بخش اول فرضیات،شامل فرضیه یک تا چهار)و عملکرد این پرتفویها را بر مبنای بازده تعدیل شده بر اساس ریسک(ضریب آلفا)با استفاده از مدل سه عاملی فاما و فرنچ میسنجیم.
مدل سه عاملی فاما و فرنچ که برای بررسی معنیداری بازده تعدیل شده بر اساس ریسک بکار گرفتهایم،به صورت زیر میباشد: (به تصویر صفحه مراجعه شود) چنانچه میزان عرض از مبدأ(آلفا)در رگرسیون فوق،در پرتفوهایی که بهرهوری بالا، معنادار و بزرگتر از صفر باشد حکایت از این واقعیت دارد که دخالت عامل بهرهوری در تشکیل پرتفویها در هر طبقه،منجر به کسب بازده تعدیل شده بر اساس ریسک میشود.